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---兼与谢國忠先生商榷
复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授
一贯语出惊人的谢國忠先生，新年伊始就将一盆冷冰冰的水泼向狂热的中國股市。他发表了《警惕股市泡沫》一文。
笔者细读，觉得他有的观点有道理，但有的意见不符合中國现实，做不到也行不通的。以下，随着他文章的思路，我们逐点进行讨论。
一、中國的股市已形成泡沫了吗？
"香港和上海的股市可能已经出现了泡沫的苗头。"但他后来又在文章中谈到"泡沫与正常牛市之间的区别何在？对此永遠都不可能有一个完全正确的答案。根据定义，泡沫是一種非理性的现象，当许多人变得非理性时市场泡沫就会發生。"
连谢國忠自己也说不清"泡沫"的定义。其实一國股价的整体高低是有多種因素决定的。如美國的利率为4－5％时，其股票市盈率就为15－20倍。而日本利率仅为0．3％（甚至为零），其股市市盈率就为60多倍。那么日本股市在8000点时是否算有泡沫呢？何以从3．8万点跌到8000点，又回到1．6万点呢。
确实，中國股市近几月上涨很快，但是否完全是泡沫经济呢？中國股市上涨原因如下：
（1）政府的呵护支持；从2004年4月"國九条"起，中共中央、國务院一直希望股市走出熊市的阴影。
（2）2005年5月9日起，中國证监会在國务院七部委及几千万投资者支持下，搞了一场脱胎换骨的股权贩N酶母铮て谇终贾行」啥闹贫刃远窦膊岬袅巳嗣切闹械囊豢榫奘�
（3）本届证监会是中國五届证监会中能力最强、水平最高的领导班子：清除庄家、追回大股东占款、大刀阔斧地兴利除弊，难能可贵，使人们信心得以恢复。
（4）股权贩N酶母锖螅鲜泄靖吖芤延惺孕泄扇ぶ苹频模压�"往外掏"变成了"往里装"，相当部分上市公司质地出现根本性好转。
（5）人民币升值引致人民币资产---股票、股权及不动产等成为全世界人民关注、争先购买的财产。无论國内國外市场，中國新上市公司十家九涨，成为世界各國人民心中的黄金股。
（6）人民币缓慢升值导致大量外资热钱顽强进入，中國外汇储备从原来的每年增长200亿美元猛增到2000多亿美元；外汇储备高达1万多亿美元；世界第一；与此同时外汇占款也急剧上升，即出现了严重的流动性过剩。
（7）中國城乡居民存款上升为15．9万亿，加企业与金融机构存款为32万亿；利率仅2．52％，扣税后仅为2％；而民间除股市外，投资渠道很少，人们急于寻找保值增值渠道。
（8）在日元升值时，日本的房地产是同步上涨的；但中國房地产市场受到了严厉调控，约1万多亿炒房资金已大部分退出，正在进入股市。
（9）中國经济已持续28年稳步高速增长确实有一批好公司好企业。
（10）中國从2007年1月1日起，正在与國际接轨，实行新的会计制度准则，相当一部分企业所拥有的资产，如土地等都将得到重新估值。它们的价格将会回归上涨。
（11）中國股市目前指数严重虚高，如果扣掉新上市的工商银行、中國银行等大盘股的虚增成分，目前真正的指数约为2100点左右，至今没有创出真正的历史新高（调查显示，2006年还有30％的投资者是亏损或不盈利的）。日本是4年多以后股市涨到3．8倍时政府才予以猛烈干预的，目前中國也需要谢國忠先生所说的″政府干预″吗？
总之，完全将这轮牛市视为泡沫经济，是不妥的。只不过是其中有合理的因素，也有不合理的因素。当然，股市狂涨也不好，希望它温和上涨，蠕动向上。当然，我们对泡沫经济应保持高度警惕。
二、股市温和上涨、走牛是疏导流动性过剩的唯一最佳选择。
退一步讲，即使有泡沫也要小心翼翼的疏导，凡是鲁莽的捅破泡沫的，都没有好下场。环顾世界各國（地区）均是如此。谢國忠先生一向以大胆、直率，语不惊人誓不休而著名。但方式上的惊人不是重要的，重要的是是否在揭示真理。比如：流动性过剩确实是中國股市上涨的重要原因之一，但它是怎么形成的呢？即每天10多亿美元到中國来（经常项目下），你不让它兑换行吗？央行不是一直在以公开市场业务操作，发行央行票据，提高准备金率，用"中立化"政策在努力化解它吗？流动性过剩根源之一是人民币的内在含金量太高了。人民币汇率与购买力平价相差太大了，人民币升值已成为广泛共识。中國不好进，就去香港买H股、红筹股，人之常情。
三、化解流动性过剩办法无非是如下几个：
（1）全面通胀。
即允许过剩货币向所有商品流动，造成全國全面10％以上的通胀。而这必将对中國经济造成严重损害，是全國人民、各级政府及央行所难以容忍及反对的。而在现实生活中，中國绝大多数中、低挡商品供过于求，城乡居民在医疗、教育、养老、买房上还有很大的潜在需求，大多不敢过多消费，因此，目前并无出现需求拉动型全面通胀的可能性。因此，流动性过剩只能从某一个资产领域进行疏导、宣泄。
（2）大幅度，快速提高利率（加息）。（吴敬琏老师也是此意）。
但加息是明显的错棋。2004年10月29日及2006年两次加息时，笔者都写文章批评过，指出在人民币升值时加息，等于将明明要涨价的房产再加上空调、彩电去促销；加息一定会鼓励、加速海外资金涌入中國，它们即赌升值又赌升息，何乐而不为。这两年的事实证明了这一点。加息，只能發生在通胀、货币贬值之时。而人民币在升值，存贷差10万多亿，还加息，疯了吗？
（3）再次提高准备金率；这是有可能的，也正在这么做。
在國外，连续使用这一重型武器，股市早以成为熊市了。在中國却不能影响股市太多，主要是资金太充裕了。
（4）另外寻找一个分洪泄洪之地，在中國能与股市分庭抗礼的只有房地产市场，让房地产市场再度亢奋？目前上海的房地产是缩量微跌，京、穗、深、珠江三角洲等地还在涨，难道还要火上浇油吗？
（5）加快人民币升值的步伐，一步快速到位，宣布几年之内不升值了。
比如，像1993年那样，从1：5．7一步到位贬值到1：8．3，现在也一步到位升值到1：6左右，然后宣布5年之内不升值了。则外资涌入立即停止。但中央政府一定会担心此举会造成成千上万家外贸企业陷入困境，甚至破产，出口、外商投资都会锐减，失业問題可能变得极为严重，造成社会的不安定因素。
中國的汇率改革---实际上是在走物价改革的蠕动到位的战略。
（6）让股市温和走牛，扩大直接触资比例，减少商业银行的存贷差。
众所周知，两利相权取其重，两弊相权取其轻。其实，让股市温和上涨走牛，吸引大量资金进入，适度加快新股发行（但新股必须保证质量）是当前在吸收、疏导、宣泄流动性过剩的无奈的又是唯一的最佳选择。如果说会形成泡沫，那也是高速增长的中國经济列车走到十字路口时的唯一较佳选择。除此以外别无他途。适当加快新股发行、上市速度就行了。这个問題到2008年全流通后就会缓解，形成新的供求平衡。
四、驳斥谢國忠先生的几个不符合中國國情的观点。
（1）谢國忠认为中國股市市盈率应在15倍左右。
确实有一批企业质地不好，但也有相当一批企业质地甚好。如：万科、宝钢、招商银行、长江电力等等及一大批成长性很好的中小企业。否则中國经济年增9-10％从何而来？新兴國家的成长型企业年递增20－30％是不罕见的。为什么美國，欧洲标准一定是全世界的标准呢，它们的经济很成熟了，欧洲多数國家（除爱尔兰外）都发展很慢，市盈率当然不能高。
（2）谢國忠先生还说要教育股民降低风险偏好，认识到开放式共同基金也是风险很大的，并举耶鲁大学基金会首席投资官之言，说："共同基金在长期中表现比指数差。"他是认为中國由于过多地成立、创建新的基金而造成了股市狂涨。
其实，中國学者及投资者都知道是股市走牛在前，基金受欢迎在后。基金发展只是股市上涨的原因之一，但并非主要原因。无论美國的大卫斯文森怎么说，中國基金中从2006年6月至今的运作、表现，比很多个人投资者要好得多，这是妇孺皆知的。很多工薪一族忙于工作，又急于投资，去买基金，委托理财是理所当然的选择。当然，在熊市里，一元基金跌到0．5－0．6元，比比皆是，人们也都看到过，何需借美國人来指教。
（3）谢國忠先生还有一点是错的，说"中國股市虽然大多数法人股现在已经是可流通的，但由于其所有者是政府实体，因此不大可能大量出售其股份"。
实际不是，中國股市中目前可流通的大约为48％左右；另52％國家股法人股将在今后的两年中逐步流通10％。2008年后方可全部流通。可见长期为外國投行工作的谢國忠对中國國情了解还是不够的－－而不了解情况是没有发言权的---中國人都知道这一名言。
最后，应该指出的是，谢國忠先生虽然作过一些正确的分析判断，但也误差甚大的。如：2004年加息前后，他认为中國银行利率应加到10％才合适。而我们则撰文（2004年11月《价格理论与实践》）认为中國不可能进入加息周期。至今中國利率还在2．25％。
五、对于中國股市，我们的态度是：
（1）牛市是中國经济在十字路口唯一较好的选择；
（2）关注与防止泡沫，理解与正视之，呵护与监管它，千万不要鲁莽地对待它；
（3）加快股指期货的模拟试行和推出，不能因为局部的动荡而动摇这一正确战略决策的实施，只有推出科学合理的股指期货，形成做多与做空对冲机制，才可以增加中國股市的风险防范手段和全市场的理性氛围（世界各國股指期货推出前后都有一段震荡过渡期，不必惊慌失措）。
（4）牛市可以发行上市大量嗷嗷待哺的國有和民营企业，可以化解通胀压力，可以化解银行存贷差压力，可以多收几十倍的印花税，可以化解严重的流动性过剩，为人民币缓慢升值，保撤N袊梦榷ǜ咚僭龀ふ”蟮氖奔洹�
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